文 | 海豚投研
北京时辰 10 月 30 日晚好意思股盘前，$ 瑞幸咖啡 ( ADR ) .US 公布其 2024 年三季报。凭借旺季效应肖似补贴缩减，Q3 事迹连接 Q2 执续环比改善，全体事迹超出海豚君预期。
具体来看：
（1）主动放缓开店节律，积极试水国外市集：
开店数目上，Q3 环比净新增 1382 家。其中自营门店 880 家，加盟门店 502 家。海豚君以为阅历了前两年高速开店后，一方面沟通到国内市集空间有限，另一方面为了减缓新店对老店的分流影响，公司主动裁汰开店速率实属感性之举。此外，新加坡手脚公司国外试点的第一站，三季度新增了 8 家门店，赔本较前期有所收窄。
（2）同店增速下滑收窄，单店盈利才气执续升迁：
投资者较为温雅的同店商业额 Q3 同比下滑 13.1%，环比二季度收窄 7.8pct。海豚君以为主要由于开店速率放缓，新店分流影响消弱。此外，字据咱们测算，直营门店单店的营收和净利润在旺季 + 减少补贴的配景下也纷繁环比改善，达到 55 万元、13 万元，利润率设立至 23%。沟通到旧年同时瑞幸推出了爆款单品酱香拿铁使得不论从杯量照旧 ASP 的角度看基数均偏高，因此咱们以为 Q3 单店的盈利设立情况相对可以。
（3）付用度户执续升迁，新品孝敬权臣：
Q3 付用度户执续增长，月均付用度户靠近 8000 万。这个数据暂时缓解了咱们对补贴减少后可能损失用户数目的担忧，咱们以为一方面系三季度公司的大单品轻乳茶推崇优异（单月销量进步 4400 万杯）已毕了跨品类新增用户的疏导，另一方面也侧面施展公司的主流客户群体对价钱的敏锐度较低。
海豚君不雅点：
短期看，Q3 手脚一年中咖啡饮用场景的旺季，肖似补贴力度放缓，公司 Q3 交出了一份可以的答卷，同店营收增速，付费客户数，单店盈利才气等环节观点均展现出公司短期优异的贪图实力，因此海豚君以为公司的估值短期设立服气性较高。但中恒久看，咱们以为投资者需要想考 1）国内开店数目达到天花板后公司的成长性将从容过渡为国外市集寻求增量或通过整合、优化已有的店升迁自己盈利才气，彼时是否会出现估值的下修 2）另一方面，诚然库迪发起的价钱战或将接近尾声，瑞幸在现制咖啡范畴的市集份额较为自如，但咱们以为瑞幸在切入轻乳茶赛谈后，将来仍将濒临以霸王茶姬为代表的头部现制茶饮所带来的冲击，彼时是否仍会有较为强烈的价钱战造反气性依然较高。
以下是醒目分析
一、开店主动减慢，单店模子执续改善
如海豚君一二季度点评中预期，三季度瑞幸的开店速率执续放缓。Q3 环比净新增 1382 家。其中自营门店 880 家，加盟门店 502 家，海豚君以为阅历了前两年高速开店后，一方面沟通到国内市空间有限，另一方面为了减缓新店对老店的分流影响，公司主动裁汰开店速率属于感性之举。
从出海的程度上看，三季度瑞幸在新加坡新增了 8 家门店，累计门店达到 45 家，海豚君以为将来在国内市集渐渐趋于满盈的情况下，国际化运营有望成为公司的第二成长弧线，将来提议积极温雅公司的国际化进展。
此外，字据公司知道，国内开店数目的上限约莫在 3 万家，现时公司的总开店数目已达到 2.1 万家，咱们展望从开店数目上看 2026 年后或将达到瓶颈，后续的发力重心在于整合，优化单店的盈利才气。
1. 单店模子有所改善
1）Q3 同店商业额同比下滑 13.1%，环比二季度收窄 7.8pct。海豚君认主要由于开店速率放缓，新店分流影响消弱。此外，字据咱们测算，直营门店单店的营收和利润在旺季 + 减少补贴的配景下也纷繁环比改善，达到 55 万元、13 万元，利润率设立至 23%。沟通到旧年同时瑞幸推出了爆款单品酱香拿铁使得不论从杯量照旧 ASP 的角度看基数均偏高，因此海豚君以为 Q3 单店的盈利设立情况相对可以。
2）月付用度户数目达到 7980 东谈主，环比升迁 15%。三季度月活跃用户数也在执续升迁，也暂时缓解了咱们对补贴减少后可能损失用户数目的担忧，咱们以为一方面系三季度公司的大单品轻乳茶推崇优异（单月销量进步 4400 万杯）已毕了新增用户的疏导，另一方面也侧面施展公司的主流客户群体对价钱的敏锐度较低。
二、门店推广已经收入增长的第一引擎
二季度瑞幸总营收 102 亿元，同比增长 41.4%，略超预期。具体拆分看，自营门店已毕营收 78 亿元，增速环比升迁至 46.3%，占营收的比重进一步升迁至 77%，主要系直营门店执续推广；加盟已毕营收 23 亿元，较二季度增速亦有小幅回升。
三、杯单价升迁 + 运营斥逐优化带动盈利才气执续设立
1）三季度毛利率环比升迁 3pct 执续设立至 39%，从容接近价钱战前水平。一方面，公司在三季度补贴力度执续下落肖似轻乳茶放量高增带动杯单价升迁，另一方面，8 月份公司自建的昆山烘焙基地投产后使得原材料采购资本执续下落。
2）里面运营斥逐升迁带动用度率执续改善。从用度率上看，诚然三季度公司在旺季加大了营销力度，使得销售用度率升迁 0.7pct，但公司通过里面的降本增效，清雅化运营，解决用度率执续改善。
最终自营门店层面贪图利润率还原至 23.3%，环比升迁 1.8pct，非自营门店的其他业务也在减亏中。
集团全体商业利润率达到 15.3%九游会J9，已毕归母净利润 13 亿元，同比升迁 32%，盈利才气执续改善。